Eerst vielen de resultaten tegen. Nu hapert ook de financiering. Sif slaagde er deze week niet in een obligatie van 175 miljoen euro te plaatsen. De beurs was onverbiddelijk: het aandeel verloor bijna een kwart.

Met de obligatie wilde het bedrijf bestaande leningen herfinancieren, het werkkapitaal versterken en meer financiële ruimte creëren. Daarvoor organiseerde het bedrijf met adviseurs DNB Carnegie en Pareto Securities een roadshow langs obligatiebeleggers.

Maar het liep niet zoals gepland. Ruim een week na de aankondiging trok het concern de obligatie weer in. Volgens het concern gebeurde dat na beoordeling van de “huidige marktomstandigheden en daarin haalbare voorwaarden”.

Zo'n snelle aftocht op de kapitaalmarkt blijft zelden zonder betekenis. De vraag wordt nu vooral hoe Sif zijn balans de komende jaren wil versterken. In de praktijk zijn er grofweg twee routes: alsnog nieuw vreemd vermogen aantrekken of, als dat niet lukt, nieuw eigen vermogen ophalen.

Scenario 1: Kan Sif alsnog lenen?
Sif zegt alternatieve financieringsmogelijkheden te blijven onderzoeken. De meest logische route gaat via de bestaande financiers. Die kennen het bedrijf al jaren, financieren de onderneming en beschikken over zekerheden.

Juist daarom is die gang naar de obligatiemarkt veelzeggend. Het suggereert dat bestaande partijen niet staan te springen de monopile-bouwer nieuw geld te verstrekken. Extra vreemd vermogen blijft voor aandeelhouders aantrekkelijker dan een claimemissie, omdat het directe verwatering voorkomt.

Nu de obligatie niet doorgaat, moet de onderneming vermoedelijk alsnog terug naar de bestaande financiers. Alleen is de onderhandelingspositie verslechterd. De obligatiemarkt heeft immers laten zien dat zij het risico van Sif hoger inschat dan het bedrijf zelf.

Daar komt bij dat de onderneming eerder al moeite had met haar bankafspraken. Na de problemen bij de opstart van Maasvlakte 2 schond Sif in 2025 zijn convenanten. De banken verleenden tijdelijk vrijstelling en pasten de voorwaarden aan.

Die versoepeling loopt nu af. Vanaf het tweede kwartaal moet de solvabiliteit weer minimaal 35 procent bedragen. Eind maart kwam de solvabiliteit uit op 34,7 procent en lag daarmee nog net onder die grens. Dat maakt extra schuld ingewikkeld. Meer vreemd vermogen kan de liquiditeit verbeteren, maar de balans blijft zwak zonder extra eigen vermogen.

Solvabiliteit zat eind maart net onder de nieuwe convenantgrens

Bron: Sif-presentatie obligatiebeleggers. Solvabiliteit op ex-IFRS 16-basis.

Toch is deze route niet helemaal kansloos. In de presentatie voor obligatiebeleggers staat dat Sif bilaterale gesprekken voert met het ministerie van Economische Zaken, Invest-NL en Atradius, de Nederlandse exportkredietverzekeraar. Dat suggereert dat het bedrijf al vóór het afblazen van de obligatie meerdere routes verkende.

Een nieuwe lening blijft dus mogelijk. Maar goedkoop wordt die waarschijnlijk niet. Banken of andere kredietverstrekkers kunnen hogere rentes, extra zekerheden of strengere voorwaarden eisen. Bovendien lost meer schuld het onderliggende probleem niet op: het concern schuurt al dicht tegen zijn convenanten. 

Dat maakt een aandelenuitgifte, hoe pijnlijk ook, voor banken waarschijnlijk aantrekkelijker dan nóg meer schuld.

Scenario 2: Betaalt de aandeelhouder de rekening?
Lukt het niet voldoende vreemd vermogen aan te trekken, dan dreigt toch een claimemissie in beeld te komen. Voor de banken heeft een claimemissie één groot voordeel: iedere euro nieuw aandelenkapitaal versterkt direct de solvabiliteit.

Opvallend is dat Sif de financieringsdoelstelling heeft aangepast. Op 23 juni was de obligatie nog bedoeld om bestaande leningen te herfinancieren en financiële flexibiliteit te creëren. In het persbericht van 1 juli voert het alleen nog het versterken van het werkkapitaal als argument op. Die nadruk op werkkapitaal is niet toevallig. Sif profiteerde de afgelopen jaren van vooruitbetalingen van klanten, maar die drogen op naarmate opdrachten worden uitgevoerd en er onvoldoende nieuwe projecten worden binnengehaald.

Dat kan erop wijzen dat cfo Boudewijn van Schaïk zich voorlopig wil beperken tot de meest urgente financieringsbehoefte: voldoende werkkapitaal om de komende periode door te komen. Als de aflossing van de bestaande lening (81 miljoen euro) inderdaad geen onderdeel meer uitmaakt van de financieringsplannen, resteert een kapitaalbehoefte van ongeveer 95 miljoen euro.

Stel dat Sif dat bedrag via een claimemissie wil ophalen. Bij een beurskoers van circa 4 euro en een emissiekorting van 30 procent zou het bedrijf ongeveer 34 miljoen nieuwe aandelen moeten uitgeven. Dat zijn meer aandelen dan de kleine 30 miljoen die nu uitstaan. Aandeelhouders die niet meedoen, zien hun belang daardoor bijna halveren.

De rekensom laat zien hoe snel een relatief beperkte kapitaalbehoefte tot forse verwatering leidt als de beurswaarde sterk is gedaald.

Een lage beurskoers maakt een emissie steeds duurder voor bestaande aandeelhouders

Bron: Bloomberg. Marktkapitalisatie in miljoenen euro’s.

Fundamenteel probleem
Een claimemissie versterkt het eigen vermogen, maar lost het echte probleem niet op. Daarvoor heeft de onderneming nieuwe opdrachten nodig.

De belangrijkste is de order van 190 kiloton waarover Sif al ruim een jaar onderhandelt. Die opdracht zou de fabriek voor een belangrijk deel vullen en de financieringsdruk kunnen verlichten. Topman Fred van Beers zei in het Financieele Dagblad dat bekendmaking van de klant het vertrouwen van beleggers kan herstellen.

Daarmee komt de kern van de discussie bloot te liggen. Lenen of aandelen uitgeven kan Sif tijd geven. Maar uiteindelijk draait het om de vraag of de orderportefeuille snel genoeg aantrekt. Gebeurt dat, dan neemt de financiële druk af. Blijft nieuw werk uit, dan blijft de fabriek te leeg en komt de balans opnieuw onder druk.